Quanto deve rendere un hotel?

Valutare un’azienda alberghiera: quando il valore nasce dalla gestioneù

Uno dei temi oggi più rilevanti per gli investitori professionali – italiani e internazionali – è il criterio di valutazione delle aziende alberghiere. Un tema diventato centrale a seguito della crisi Covid, del progressivo consolidamento del settore e dell’ingresso di capitali sempre più sofisticati, abituati a ragionare in termini di rendimento, rischio e scalabilità.

L’industria alberghiera presenta una peculiarità che la rende più complessa rispetto ad altri asset: la coesistenza di due componenti distinte ma interdipendenti:

• la componente immobiliare, con logiche di valorizzazione proprie;

• la componente gestionale, che rappresenta il vero motore di generazione del reddito.

Comprendere questa distinzione è il primo passo per una valutazione corretta.

Un’azienda complessa: asset immobiliare e capacità operativa

L’hotel non è un semplice immobile a reddito né una pura attività di servizi.
Il vincolo di destinazione incide sulla componente immobiliare, mentre la qualità della gestione determina la capacità dell’asset di produrre flussi di cassa stabili e crescenti.

Da qui una massima tanto semplice quanto spesso fraintesa: un hotel vale quanto rende.

Ma questa affermazione richiede di essere qualificata: quanto rende, come rende e con quale sostenibilità nel tempo.

Superare l’approccio “sentimentale” alla valutazione

Una parte significativa del capitalismo alberghiero italiano, storicamente familiare, tende ancora a confondere il valore economico dell’azienda con quello emotivo. Questo approccio è comprensibile, ma incompatibile con una logica di investimento professionale.

Per questo motivo, l’analisi che segue tralascia volutamente i modelli valutativi tradizionali (patrimoniale, finanziario, DCF), che spesso non colgono la reale dinamica di creazione del valore alberghiero, e si concentra su un criterio fondato sulla performance gestionale.

Separare OpCo e PropCo: il punto di partenza

Il primo passaggio è distinguere chiaramente:

• la gestione (OpCo),

• l’immobile (PropCo).

Quanto vale una gestione alberghiera?

La gestione si valuta partendo dalla sua capacità di generare margini operativi.
Il principio è elementare:

R – C = risultato operativo

Dove i costi considerati sono solo quelli tipici della gestione, direttamente attribuibili all’attività alberghiera.

Questa logica trova una formalizzazione nel sistema USALI (Uniform System of Accounts for the Lodging Industry), che scompone l’hotel in:

• centri di ricavo (camere, F&B, servizi accessori),

• centri di costo direttamente imputabili ai reparti.

GOP: la prima metrica di confronto internazionale

La differenza tra ricavi e costi operativi genera il GOP – Gross Operating Profit.

In questa analisi il GOP è volutamente considerato al netto della componente locativa, per consentire confronti omogenei tra:

• città diverse,

• mercati differenti,

• strutture soggette a condizioni immobiliari non comparabili.

Non a caso, il GOP è la metrica utilizzata dalle catene internazionali:

• per confrontare le performance tra hotel dello stesso brand,

• per il calcolo delle management fees.

EBITDA: la misura familiare al mondo finanziario

Sottraendo al GOP la componente degli affitti si ottiene l’EBITDA, indicatore più familiare anche ai non addetti ai lavori.

Un esempio semplificato chiarisce il modello:

Un GOP del 45% e un EBITDA del 27% indicano una gestione di elevata qualità, tipica di strutture ben posizionate e correttamente governate.

Il valore della gestione: una logica da multipli

Una volta determinato l’EBITDA, il valore della gestione deriva dal multiplo applicato, funzione di:

• stabilità dei flussi,

• potenziale di crescita,

• rischio operativo,

• possibilità di economie di scala.

Nel caso dell’esempio:

• EBITDA: 2.700.000

• multiplo 2x → valore 5.400.000

• multiplo 3x → valore 8.100.000

• multiplo 4x → valore 10.800.000

La gestione non è quindi un’entità astratta, ma un asset valutabile, il cui valore dipende dalla qualità del management e dalle prospettive di miglioramento.

La valutazione dell’immobile: la rendita come variabile chiave

La componente immobiliare trova invece il suo valore nella rendita locativa.
Nel settore alberghiero, l’affitto è generalmente espresso come percentuale del fatturato potenziale, tipicamente tra il 15% e il 25%.

Nel caso analizzato:

• affitto: 1.800.000

• rendimento atteso: 6%

Il valore dell’immobile sarà: 1.800.000 / 6% = 30.000.000

Al variare del rendimento atteso o delle performance gestionali, il valore immobiliare cambia di conseguenza.

La gestione come moltiplicatore di valore

L’elemento centrale dell’intero processo valutativo è uno solo: la gestione.

Una gestione più efficiente:

• aumenta GOP ed EBITDA,

• sostiene canoni più elevati,

• incrementa il valore dell’immobile,

• rende l’asset investibile per capitali istituzionali.

La valutazione alberghiera non è quindi un esercizio teorico, ma la sintesi di una domanda fondamentale:
quanto valore è in grado di generare questa organizzazione, oggi e nel tempo?

Ed è su questa capacità che si gioca il vero futuro dell’investimento alberghiero.